微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”

四月配置视点：微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”

民生证券,叶尔乐,祝子涵

微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”

1. 根据 OSAM 研究，按微盘股的市值变化特征，可将其划分为三种类型：稳定型、堕天使和初创者。堕天使组合（年化38.4%）表现最佳，稳定型组合（年化28.1%）与整体微盘走势接近，而初创者组合（年化 15.9%）表现最差。

2. 营业收入增速和盈利能力并非股价上涨的驱动力。“壳”价值提供的下跌底 线与业绩改善时较好弹性使得堕天使组合长期有着微盘中最高的收益。流通市值 占总市值比例较低或为初创者组合收益低于微盘平均的原因之一。避开初创者而 关注堕天使能有效获取微盘中蕴含的 alpha。

大类资产量化观点

1. 权益：分歧度开启下行， 四月行情可期。 景气度逐步提升， 斜率仍较为平 缓。信用扩张 2 月边际减弱，预期 3 月继续较弱状态。未来市场分歧度预计以下 行为主，叠加景气度上行，行情可期。A 股赔率仍处极端水平，外资当前未有明 显负面影响。

2. 利率：4 月 10Y 国债利率或下行 7BP 至 2.22%。通货膨胀因子继续回落， 内部有背离，短期利率因子回落，延续宽松。电解铜与螺纹钢价格背离下，对国 债利率影响仍然是螺纹钢占主导。整体可能驱动 4 月 10Y 利率下行。

3. 黄金：胜率赔率皆优，上涨趋势观点不变。胜率来看，美国就业因子小幅下 行，财政因子继续上升。赔率来看，实际利率仍处高位，若继续下行仍是利好。

4. 地产：供给侧有所回暖，需求继续降温。压力指数从 0.74 降至 0.72。供给 端压力下降，土拍市场有所回暖；需求端压力上升，量价和个人住房贷款回落。

➢ 市场风格量化观点

1. 价值成长红利：成长风格具备延续基础。 3 月看好成长策略获得正超额收 益，按策略规则 4 月建议继续配置成长；美债收益率下行周期逐步确认，配置成 长类资产长期占优；价值、成长拥挤度皆下降，离散度方面价值略微优于成长。

2. 大小市值：关注度、 拥挤度、 季节效应均看好大盘。 机构关注度继续偏大 盘，大趋势角度更看好大盘；小盘拥挤度仍维持极高水平，风险未解除；4 月大 盘风格统计上显著占优，胜率 78.6%。综合模型三维度均看好大盘。

➢ 行业配置量化观点

1. 多维行业配置策略， 推荐交通运输 10% 、 电力及公用事业 10% 、 家电 10%、通信 10%、轻工制造 10%、食品饮料 10%、钢铁 4%、建筑 4%、国防 军工 4%、汽车 4%、消费者服务 4%。今年以来实现收益-1.02%，相对于中信 一级行业等权基准的超额收益为 0.75%。

2. 胜率赔率策略， 推荐当下高胜率高赔率的行业：交通运输、 电力及公用事 业、家电、通信、轻工制造、食品饮料。

3. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期不作推荐。

4. 宏观驱动戴维斯双击策略， 每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的 行业，2024 年 Q2 推荐：钢铁、建筑、国防军工、汽车、消费者服务。

➢ 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

1 微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”

微盘股过去 10 年收益显著，虽今年春节前出现快速回调，但节后快速反弹。

我们以万得小市值 400 指数（868101.WI）为研究对象，因其为月度调仓，相较 于日度调仓的万得微盘股指数（8841431.WI）交易层面相对更具可行性。2013 年-2023 年期间，万得小市值 400 指数年化收益 28.36%，特别是 2023 年，在其他主要宽基表现不佳的背景下， 逆势上涨 39.7% ， 引发市场关注。 虽该指数 2024 年 1 月开始出现快速回调，最大回撤达 46.1%，但春节后又持续反弹，截 至 3 月底已经回到最高点的 82.8%。下面让我们深入微盘，探究微盘内部的结构组成。

研究微盘结构组成之前， 我们首先基于以下原则对于微盘股票进行定义：样本空间为上交所和深交所 A 股，剔除 ST、*ST、退市整理的股票，以及剔除上市不满 180 日的次新股；然后基于总市值的排名，选取市值最小的 400 只股票。

依据上述原则筛选微盘股票等权配置然后月频调仓，得到的微盘组合和万得小市 值 400 指数相比，虽然由于筛选标准的细微不同导致涨跌幅度上存在一定差异， 但整体走势基本保持一致。该构建的微盘组合自 2013 年至 2024 年 3 月底年化 收益率为 29.9%。

进而我们可以将微盘股根据其市值变化特征， 划分为三种类型：稳定型 （ 47.25% ）、 堕天使（ 41.75% ）和初创者（ 11% ）。 稳定型指持续处于微型市 值状态的公司（上市两年以上，过去三年 70%以上时间处于微盘状态）；堕天使 指从中小市值跌至微型市值的公司（上市两年以上，过去三年 30%以上时间处于 非微盘状态）；初创者则指初上市仍然保持在微型市值状态的公司（上市时间不 足两年）。 微盘股的世界中， 当前有着半数以上的公司处于不定的状态，其中有 向上的力量，初创者发展壮大、堕天使重振旗鼓，走出微盘做大市值；也有向下 的力量， 初创者止步不前、 堕天使再受挫折， 在微盘中趋于稳定。 ( 此处参考 OShaughnessy Asset Management 研究报告《Microcaps》中将美股微盘分 为 SteadyState、FallenAngels、NewVentures 三种类型的分类方法)

堕天使组合表现最佳，稳定型组合与整体微盘走势接近，而初创者组合表现 最差。基于微盘股的三种类型，我们分别构建组合， 并以微盘股等权为基准组合， 发现堕天使组合年化收益率 38.4% ， 远高于基准组合；稳定型组合年化收益率28.1% ， 与基准组合收益接近但是略低于基准；而初创者组合年化收益率仅为15.9%，远低于基准表现。

从行业分布来看，整体上微盘股中机械和基础化工比重最高，分类型看则各 有特点。堕天使中建筑比重最大，原因在于受到地产周期回落的影响， 部分建筑 企业从中小市值掉至微市值。此外除去微盘整体较多的机械和基础化工， 堕天使 中医药和计算机的比例也较高，这些行业不确定性较大，也容易使其市值跌入微 盘。初创者中，除机械和基础化工外，电子、医药和计算机的比例较高，同样的 不确定性带来了收益的不稳定与高波动。稳定型中行业以制造业为主，相对成熟 的行业与稳定的竞争格局使得其市值相对稳定地落在微盘的行列中。

微盘股分类型来看， 营业收入增速和盈利能力并非股价上涨的驱动力。稳定型、堕天使、初创者的营业收入三年复合增速分别为 2.35%、2.70%和 12.18%。 可以看到新创企业因销售基础较小，倾向于积极的销售增长，但是收益表现为三 个类型中最差的。稳定型、堕天使、初创者的 ROE 分别为 1.15%、-1.24%、1.35%，盈利能力相对较好的稳定型也仅能获取微盘股的平均收益。这也看到堕 天使主要是因为近期较差的业绩从小盘落入微盘中，“壳”价值提供的下跌底线 与业绩改善时较好的弹性使得其长期有着微盘中最高的收益。

流通市值占总市值比例较低或为新创型收益低于微盘平均的原因之一。 微盘股中新创型企业流通市值占比约 43.9%，远低于微盘股平均的 77.2%，而堕落天 使型企业和稳定型企业的流通市值占比分别为 84.0%和 84.6%。因此新创型微盘 股容易面临大量的限售股解禁，大小非的减持则可能使得股价面临较大的抛压， 这可能是导致新创型收益较低的原因之一。

虽微盘股相较大盘股公司质量较差，但是其中同样蕴涵着较高的 alpha，避 开初创者而关注堕天使就是一种获取 alpha 的有效手段。未来我们会对堕天使类 型微盘股继续进行研究，包括组合表现是否源自于业绩反转， 如何对从堕天使中 筛选更优质的股票。此外根据 OShaughnessy Asset Management 对于美股的 相关研究，在微盘中蕴含较高的 alpha 这一点上， A 股与美股是类似的，但是从 结构来看，美股微盘中稳定型主要由商业银行构成，这使得美股中稳定型表现最 好，堕天使次之，而初创者同样是表现最差的。

2 大类资产量化观点

2024 年 4 月大类资产量化观点如下：

2.1 权益：分歧度开启下行，四月行情可期

景气度逐步提升，斜率仍较为平缓。根据民生 A 股景气度指数监测，景气度指数在 2023 年 8 月二次探底后已顺利进入上升趋势。2024Q1 截至 3 月底景气 度变化+4.2，整体处于平稳回升中。上证指数净利润同比 2023Q3 实际收敛到1.8%，预计 2023Q4、2024Q1 都将进一步改善。有利的景气度环境将对市场表 现提供基本面支撑。

信用扩张 2 月边际减弱，预期 3 月继续较弱状态。我们预测 3 月新增社融约为 5.15 万亿元，同比减少 0.23 万亿元，社融 TTM 环比约为-0.68%。从结构来 看，企业端信贷在去年较高基数的基础上继续多增，债券融资亦有好转。信贷方 面，大中城市新房成交量价持续承压，新增居民中长贷预计同比回落，而 PMI 超 预期反弹至 50.8%，重回扩张区间，新增企业信贷预计在高基数基础上能够继续 多增。企业债券净融资同比亦有多增；政府债券 3 月发行节奏平稳，较去年同期 略少。

未来市场分歧度预计以下行为主，叠加景气度上行，四月市场表现可期。 当前景气度仍处于上行趋势虽斜率较低，流动性二次见顶后续大概率继续回落，分歧度进入下行趋势，未来市场无论流动性如何整体将处于一致上涨区间，四月市 场慢涨概率较高。从股权风险溢价来看，当下 A 股赔率也仍处极端水平，北向资 金近期也主要以流入为主，虽无法确定是否是长期趋势，但短期内对 A 股仍为积极影响。

民生金工三维择时框架样本外继续稳定表现。 框架通过将量价情绪与宏观景气有机结合判断市场涨跌概率，同时通过股权风险溢价（ERP）等因素补充刻画 极端赔率状态修正判断，能够低频且有效抓取市场上涨区间，规避市场高风险区间。详细内容请参考报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》。

2.2 利率：4 月 10Y 国债利率或下行 7BP 至 2.22%

利率的本质是资金的价格。 利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工 利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从 精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率， 共同刻画利率的变动方向。

以此框架进行月度利率择时，2006 年以来样本内外均有 70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月 10Y 国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际 变动以表示预测效果，以 2019 年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜 率。2023 年以来样本外有 13 个月方向判断正确，胜率为 87%。

模型判断 4 月 10Y 国债利率或下行约 7BP 至 2.22%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子保持回升，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子继续上 行，短期利率因子继续回落，3 月原材料购进价格 PMI、电解铜价格有所回升但 螺纹钢价格有所回落，资金面趋势持续宽松，整体可能驱动 4 月利率下行。

在电解铜与螺纹钢价格背离下，对国债利率影响仍然是螺纹钢占主导。 电解铜与螺纹钢价格的背离自 2022 年 8 月开始，截至当下 10Y 国债利率走势与螺纹 钢保持高相关性而与电解铜相关性下降，证明利率市场更多的仍与地产相关，与制造业的复苏未产生显著联系。

2.3 黄金：胜率赔率皆优，上涨趋势观点不变

黄金的本质是“高级别的保底信用”。 当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱， 美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经 济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化 静态因子模型进行黄金的判断。

以此框架进行月度黄金择时，2008 年以来有 64%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公 式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释 度，但框架仍是开放的。2023 年以来样本外有 10 个月方向判断正确，胜率为 73%。

从胜率因素来看，黄金上涨趋势判断不变。 我们在之前的报告中判断在财政赤字、债务上限扩张影响下，对美元信用的担忧将促进黄金反弹。本月来看美国 对外负债因子略微回升，就业因子小幅下行，经济因子小幅回升，财政因子继续 上升，整体模型判断黄金仍在做多窗口。

从赔率因素来看，黄金赔率判断亦无重大变化。 美国实际利率可视为黄金机会成本，历史上与黄金走势呈较为显著的负相关关系。虽然在美国政府高赤字率， 美债信用评级下降背景下，与黄金走势的相关性有所减弱。但从赔率的角度来理 解，实际利率绝对值仍处高位，未来若继续下行，对黄金仍是利好驱动。

2.4 地产：供给侧有所回暖，需求继续降温

民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房 地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各 链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地 产行业压力指数。 房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形 势继续恶化的潜在可能。 回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时 期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修 复市场预期。 房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行 业压力指数构建》。

截止至 2024 年 3 月 31 日， 三个月移动平均的房地产行业压力指数为 0.722（前值 0.736），行业整体压力与有所下行。从细分指标层面看，成交土地 面积和成交土地溢价率都有显著提升；商品房销售面积同比降幅扩大，70 大中城 市新房价格连续 9 个月负增长，降幅依旧与上月持平，环比为-0.4%；个人住房 贷款因去年高基数原因同比显著少增； 1、2 月房屋新开工面积同比负增-30.5%， 降幅显著扩大。从供需两侧来看， 供给侧由于土地市场的回暖，压力显著下降； 需求侧则由于个人住房贷款的减少，压力有所回升。

3 市场风格量化观点

2024 年 4 月市场风格量化观点如下：

3.1 价值成长红利：成长风格具备延续基础

对于价值/成长的轮动，1 个月相对收益动量策略在 2018 年 6 月后表现稳健。

成长/价值相对收益（中证 800 成长/中证 800 价值）2005 年以来年化为-2.2%， 价值略占优。而按照最近 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月占优风格外推下一月占优风格的策略中，仅 1 个月动量策略表现较好，并且其在 2018 年 6 月后表现 大幅提升。

策略有效背后的主要因素可能是 “跟随投资”与“公募扩容”导致的调仓粘性上升。如果风格切换后有更多资金跟随，即便在 50%预测胜率下，动量策略也能够通过高赔率获得正的预期收益。 外资-内资-散户的定价能力落差催生“跟随 投资”现象。2018 年 6 月 A 股纳入 MSCI 后“跟随投资”以更高频的方式得以 发生和传导，叠加公募扩容下的调仓粘性增加，或使得成长/价值风格动量延续性提升。

基于此规律延续的假设，价值/成长轮动可以做右侧投资，2024 年 3 月成长 跑赢价值，按规则 2024 年 4 月建议配置成长。

自 2016 年外资大量流入 A 股开始，美债利率对 A 股红利/成长相对强弱产 生显著影响。 逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资 产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而 美债利率会对两者的定价造成一定的影响。 从过去规律来看，拐点上美债利率领 先红利/成长相对收益，大约领先 3-6 个月不等。当前美债利率拐点已过去 5 个 月，而从 3 月开始成长开始跑赢红利，配置成长类资产预计长期占优。

当下价值、成长拥挤度都有所下降，离散度方面价值回升，成长仍较低。 因 子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，价值、成长拥挤度都有所降 低。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值因子离散度回落 后有所提升，总体相对成长弱优势，而成长因子离散度仍较低，也即潜在机会较少，缺少资产支持。

3.2 大小市值：关注度、拥挤度、季节效应均看好大盘

大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去 30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。 大盘 / 小盘（沪深 300/ 中证 1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱 有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋 势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。

当前小盘相对大盘关注度已经过拐点，并且小盘已经经历泡沫化并大幅回撤。

不论是中证 1000+相对于沪深 300/中证 500 还是中证 500 相对于沪深 300 的 机构调研强度边际都在走弱，整体市场注意力可能正在发生切换，大趋势角度目 前更看好大盘。

从市值因子拥挤度来看，当前小盘风格拥挤度仍维持极高水平。3 月小盘拥 挤度未出现明显降低，当前仍为 2015 年以来最拥挤的状态，需格外关注拥挤交 易的风险。

从季节效应来看，2010 年以来 4 月份大盘统计上相对占优。2023 年大小盘 季节效应统计显著性较高的月份实际表现与统计结论较为一致，特别在 2 月、4月、5 月、8 月、12 月。4 月统计显示大盘相对占优，2010 年-2023 年期间 4 份大盘占优比例 78.6%，平均跑赢小盘 2.15%，统计结果显著。

我们基于机构关注度、市值因子拥挤度、季节效应三个维度，构建了大小盘 轮动择时策略（沪深 300/中证 1000）。我们根据机构关注度的趋势、市值拥挤 度的水平以及当月的季节效应对三个维度分别打分（-1 表示小盘占优，0 表示没 有明显偏重， 1 表示大盘风格占优）， 并以 1 ： 1 ： 3 的比例加权得到综合分数 𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒 ， 大盘仓位设置为 0 . 5 + 0 . 5 ∗ 𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒 ，小盘仓位设置为 0 . 5 − 0 . 5 ∗ 𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒 ，策略月度调仓。截止 2024 年 3 月底，策略年化收益 15.09%，相较于等权基准超 额稳定，年化超额 6.71%。

2024 年 4 月模型相对看好大盘风格。机构关注度、拥挤度以及季节效应维度均看好大盘，综合来看模型 4 月更推荐大盘风格。（模型仓位选择上小盘：大 盘为 0：10）

4 行业配置量化观点

民生金工多维行业配置策略由三个行业配置策略组合而成，采取“恒星+卫 星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转以及宏观驱动戴维斯双击策略权重为 3：1：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著， 2023 年绝对收益 2.50% ， 相对于中信一级行业等权的超额收益为 7.06% 。 2024 年绝对收益-1.02%，相对于中信一级行业等权的超额收益为 0.75%。

4.1 行业推荐：胜率与赔率

投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。 在行业配置中，胜率是行业短周 期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短 期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定 了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往 估值低、长期看有绝对收益空间。

我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率， 推荐：交通运输、电力及公用事业、家电、通信、轻工制造、食品饮料。

4.2 行业推荐：出清反转策略

4.2.1 策略介绍

需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。

在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态， 而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声， 需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行 业的良好机会。

我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。

通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给 均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未 转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态， 观察行业是否能够在出 清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业 出清反转投资机会》。

4.2.2 策略表现
行业出清反转策略从 2012 年 1 月 31 日到 2024 年 3 月 31 日相对于行业等 权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。

4.2.3 策略最新观点
当下处在反转期-分散化且前 6 个月出清过的行业为石油石化、建材、机械、 汽车、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、房地产。但是根据模型设定， 推荐行业较多时，采用空仓能够提升策略超额的稳定性，因此出清反转策略本期 不进行行业推荐。

4.3 行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略

宏观驱动戴维斯双击策略认为宏观变量到资产价格的传导并非线性结构，如果直接利用宏观变量对行业未来收益做预测，其有效性较弱。宏观到资产价格的 传导路径需要经过景气度和估值这两个中间变量，如果能够把握景气度和估值的 变化，就能够较好地预测资产价格变动的方向。

宏观变量对行业景气度和估值的影响较为明显，比如 PMI 领先制造业的景气 度，当 PMI 上升时，机械等制造业行业的行业景气度可能有明显改善。再如流动 性 Shibor，利率能够显著驱动计算机行业的估值，当流动性提升时，计算机行业 的估值可能有明显提升。

我们通过宏观指标分别预测行业未来盈利和未来估值，寻找未来盈利与估值 均有可能上升的行业，构建宏观驱动戴维斯双击策略。

模型每季度末从宏观预测的角度给出下一季度景气和估值有望双升的行业推 荐信号，2024 年 Q2 推荐的行业为：钢铁、建筑、国防军工、汽车、消费者服 务。宏观驱动戴维斯双击策略历史上贡献显著收益。

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模 型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

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炒股绝非轻易事，知行和一更难当， 若无潜心与恒志，英雄终归迅猛亡。