推土机龙头出口高增

山推股份（000680.SZ）：2024年一季度业绩符合预期，推土机龙头出口高增
中泰证券：王可,姜楠宇

事件：公司发布2024年一季度报告，实现营业收入30.69亿元，同比+29.29%；归母净利润2.08亿元，同比增长22.81%；归母扣非净利润2.09亿元，同比增长44.92%。

出口业务持续增长，公司实现营收及利润高增。
（1）成长性分析：在出口市场的拉动下，2024年一季度公司营业收入同比+29.29%高增。根据公司2024年经营计划，目标实现营业收入140亿元，其中海外收入85亿元，同比增长44.6%，公司24年1月出口收入同比增速42%，全年经营目标稳步推进。
（2）盈利能力分析：2024年一季度公司归母扣非净利润增速高于营收增速，主要来自费用率下降。①2024年一季度公司毛利率17.05%，同/环比变动-1.89/-2.37pct，主要由于产品结构变动；24Q1的净利率为6.79%，同/环比变动-0.38/-1.94pct。②2024年一季度期间费用率为9.40%，同/环比-3.83/-3.45pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.48%/2.47%/3.45%/0.00%，同比变动+0.13/-1.80/-0.11/-2.05pct，环比变动-0.29/-1.64/-0.95/-0.57pct，销售费率下降明显，主要由于汇兑收益增加。③归母扣非净利润增速高于归母净利润增速，主要由于一季度收到的政府补助减少。
（3）营运能力及经营现金流分析：公司营运能力稳定，2024年一季度公司应收账款周转天数为108天，同比减少1.2天；2024年一季度公司经营性净现金流-0.60亿元同比转负，主要由于采购付款及存货增加，一季度合同负债3.81亿元，在手订单饱满；

推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。根据海关总署数据统计，2024年1-3月我国共出口320马力以上推土机213台，同比增长49%。公司推土机产品的国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。

渠道建设赋能出口业务持续增长，24年制定出口高目标。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。2023年海外出口收入实现58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达55.77%，实现了大马力推土机、挖掘机、装载机出口新突破，弥补了国内市场下行。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。

集团协同效果持续显现，降本控费力度加大。公司实施数字化升级项目，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效准确计算。根据公司3月28日公告，近日启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。

盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.69亿元，分别同比24%/21%/19%。

风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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