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有效利用业余时间-你的传说从这里开始
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| 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2023年5月29日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 引子：影响群体想象力的绝对不是事实本身，而是事实引起的关注方式，掌握了影响群体想象力的艺术，同时也就掌握了统治他们的方式——勒庞 待验证的猜想：市场阶段性的出清了对于国内地方债务，居民消费回落的悲观预期，毕竟这些都成为市场的共识。边际上变动的宏观叙事： 1.政策叙事：不及预期的复苏和疲弱的经济现实引发市场对于刺激政策出台的预期。 商品的价格从不完全于经济现实完全一致，通常商品交易中需求上行的驱动来自于：经济景气周期的验证 + 经济探底中形成的政策将至带来的预期曙光，通常人们对于经济好-需求好-商品价格强势这条经济景气周期的同步验证逻辑更得心应手。但目前展开的状态更倾向于后者，在经济的相对底部出现的反弹预期和风险偏好的阶段回升，且值得重视的是这个风险偏好回升是以大级别空头主动离场引致的，恰如5月26日商品市场的阶段反转。 2.中美关系缓和的阶段性窗口 逆全球化的大时代已至，但中间并不排斥阶段性变化，从美国当下降低通胀的诉求上看，美方极度需要重启中国的廉价商品流向美国，以平抑通胀，增加软着陆的几率。在这样的出口条件边际好转的窗口，我国的出口迎来超预期的可能，在此状态之下，我国或继续彰显供应链领先全球恢复的趋势向海外增加出口，届时我国的需求有望受益，从国内羸弱的消费趋势中迎来恢复，建材，纺服等商品或受益。 3.商品空头主动离场的表现 在熊市行情中，什么时候行情见底是值得回应的问题： Answer 1：所有商品从BACK结构跌向正向市场结构 Answer 2：后周期且基本面良好农产品补跌 从朴素直觉上看，回到正向市场结构一定是需求疲弱，供需宽松的充分计价，但这也过于粗暴；在经验逻辑中，后周期商品（软商品）的补贴或更适合。 当下头寸配置方向： 多头：黄金，有色（锌，锡），黑色（铁矿，螺纹），豆棕价差 空头：蛋白粕，棉花 策略上，我们倾向暴露出更多的多头仓位，多头的选择以供应预期缩减的品种为主。在特别长的未来，我们并不倾向商品在年内显著反弹，本次反弹的终结或是国内积极政策如期落地，海外经济意外提前走弱的时刻。 逻辑表述： 未来在货币政策一侧，全球尤其是欧美国家，预计都将迎来加息周期的顶点，同时开启降息周期。海外国家在经历三年疫情后，所面临的政府债务均远高于中国。此外，现阶段我国通胀水平保持在一个较低的水平，经济蕴含增长的动能与潜力，尽管增幅不及预期。这些事实都引发了市场关于国内政府未来出台政策刺激经济的讨论。部分激进的政策交易者将刺激政策的出台视作对大众信心的挽救，认为越早出台政策，越能将此前丢失的信心拾回。事实上，政府未来出台政策已是市场所达成的某种共识，但政策出台的时间以及方向仍然有待讨论。 市场此前预期二季度GDP增速能达到6.5%-7%，这里面有2022年二季度低基数带来的影响，在这一状态之下，若以经济目标的稳固预期去出台政策，意义并不是很大。相比之下，我们理解未来政策出台的触发点可能在于城投债背后地方债务问题的凸显以及居民出行数据进一步转弱等因素，政策方向上我们仍然倾向于财政政策增量。 更进一步的讨论是，在国内经济弱修复，海外经济羸弱的背景下，后续国内政策出台后是否会力挽狂澜或者会多大程度上力挽狂澜。我们倾向于保持上周周度讨论中的观点，即市场已将此前对于中国复苏的强预期下调为复苏不及预期，国内经济在长时间维度上存在改善空间和向上性，但是对于商品（尤其是国内定价商品）等中短久期资产来说，在近端经济预期较弱的背景下，仍旧会有下行的压力。 海外比较关键的宏观线索仍然在美国债务上限谈判与美联储降息预期纠偏的两大主题上。就前者而言，基于美国实际违约概率很小的经验事实，市场一直比较认同在6月1日到来之前，两党大概率是可以和谈的。美国众议长麦卡锡和总统拜登28日证实众议院共和党人就解决美国债务上限问题与白宫达成“原则性协议”——提高债务上限两年，打破了两党持续数月的僵局。我们理解此次债务上限谈判能快速达成协议的背后可能仍是顾及到美国潜在的经济衰退风险，迫使两党达成了初步的妥协。协议的初步达成或意味着债务上限对市场的扰动回落，但这并非终点，协议最终能否通过国会，并在“X”日前解除债务违约问题仍然存在变数。 在美联储降息预期纠偏上，上周三晚间路易斯联储主席表示最近还需要加息两次才能遏制美国当前通胀，此前美联储官员也曾密集发声称不排除继续加息的可能性。我们认为美联储在5月FOMC会议上曾有过暂停加息的暗示，除非后续通胀超预期，否则联储应该还是会兑现这一暗示，而近期联储官员的鹰派表达以及市场近几日上调的加息预期更多可以解读为是为此前市场过度交易鸽派预期注入的平衡，其实际的意义可能并不会很大。 无论是美国债务上限问题和美联储降息预期的纠偏，都成为了近期美元加速上行的关键逻辑和驱动。此外，5月美国制造业和服务业PMI剪刀差也有所扩大。在这种扩大下，很难下结论说以70%服务业作为GDP权重的美国经济一定会面临非常深度的衰退，或者说当前的美国经济还有韧性，这些可能都支持了美元指数阶段性反弹。但我们理解未来美元进一步走强的逻辑也许在慢慢削弱，如果通胀数据没有超预期，使得6月暂停加息得以兑现，加之债务上限问题逐步得到解决，美元指数大概率将在这一过程中见顶，与之相对应的则是美国国债和黄金较好的左侧入场时机。 海外另一个重要话题围绕将在6月4日召开的欧佩克会议展开。会议前沙特的能源部长作出了强劲表态，指出如果原油价格进一步下跌，欧佩克国家或将以更大幅度的产量缩减作为对抗。基于此，市场也阶段性地去交易供应缩紧的计价逻辑，原油上周迎来一定程度的反弹。关于原油中期的定价，我们倾向于去锚定裂解价差，其关键在于大约在8月份左右到来的美国汽油需求的季节性高点，而高点何时过去引致市场计价未来需求走弱逻辑，后续同样值得关注。更长期的因素则是美国对原油的战略收储，收储一旦展开，后续的全球原油平衡表预计会面临加速库存去化的过程。 各品种观点汇总： 豆粕：美豆今日休市，新的讨论聚焦北达科他或新增50万英亩种植面积，加速买玉米空美豆的头寸的获利。海外市场多粕空油的套利离场进一步带来豆粕压力，5月美国农业部报告首次公布了对23-24年度的预估，新年度出口继续受到压制，期末库存预计大幅累库至3.35亿蒲。超预期的累库导致报告之后美豆新低，最新的讨论关于国内小麦对豆粕的替代和养殖利润问题导致豆粕需求同比-5%，以及在美豆倾向丰产后，市场认为需要美豆较大连盘更快的下跌以给与国内利润。 油脂：1、SPPOMA预计马棕5月1-25日产量较上月同期增长45%，较前20日18.5%的增幅扩大明显，较好产量表现施压棕榈油走势。2、印尼下调6月上半月CPO参考价至811.68美元/吨，对应棕榈油产品出口税费下调2档，其中24度棕榈油降34美元/吨，预计将进一步令产地报价承压。棕榈油上行动能不足将削弱整体油脂反弹持续性，单边以逢高沽空操作为主。 菜系：1、Sppoma预估马来5月1-25日棕榈油产量增45%，马棕季节性增产逐步实现，短期国内不断买船，国内去库速度预计减缓，P79反套持续走低。2、国内大豆到港逐步增加，短期供应压力仍存，在豆粕低库存背景下杂粕需求增加，水产旺季逐步开启，预计菜粕仍将维持低库。3、菜油小包装消费未见明显好转，4月表需亮眼，更多为渠道和终端补库，实际需求未见明显好转。短期供需格局未变。贸易端建议买菜油卖豆油的现货套利策略，滚动操作仍是优选。终端可以选择多备菜油头寸替换豆油头寸。07菜油空单止损移至8200；09菜豆油价差轻仓做扩，下方做好止损，菜粕暂时观望。 花生：1、主产区花生报价整体持稳。5月26日驻马店通货花生报价12200（0），南阳通货报价12400（0）；莱阳通货报价11800（0），兴城通货报价11800（0），费县油料米报价9300（0）；5月27日北方港口苏丹精米报价10700，以质论价。2、当前油厂到货持续减量，花生油小包装需求较差，榨利倒挂背景下油厂采购意愿不足。去年减产背景下产地库存较低，食品和通货米价格坚挺，食品、通货和油料花生价差持续割裂，前期推荐买食品、通货套盘面的非标套是较好头寸。通货缺口仍可能在7-8月显现。3、河南及山东麦子收获时遇持续阴雨，部分地区小麦收获延迟，关注天气对播种及生长影响。2310合约大幅下行未见企稳，10000-10200多单止损离场后暂时观望，等待盘面企稳。 豆一：当前黑龙江地方储备收购工作有序展开，大豆现货价格企稳运行（39蛋白以上基层收购价5180-5260元/吨）。现阶段大豆播种任务进入尾声，未来关注天气状况对大豆生长的扰动。中储粮重启大豆拍卖，计划5月30日拍卖2.48万吨，届时关注成交情况。近期多空双方交易谨慎，预计07合约短期内延续震荡，远月合约维持偏弱看待。建议09、11合约轻空持有，其余观望为主。 生猪：生猪现货价格再度回落，基准地河南价格维持在14.5元/公斤左右，养殖端继续亏损，目前供给仍处于过剩阶段。尽管从年初仔猪受损情况上看，环比的应出栏生猪有望回落，目前宰量业出现了见顶迹象，但仍不能确定后续环比下降空间，加上入库能力减弱，实际鲜销压力仍大。出栏体重依旧偏高，风险未完全释放。下游白条销售偏弱，对毛猪价格的上涨响应困难，关注市场边际好转的可能。激进者关注09合约见底机会，其余观望。 鸡蛋：现货价格回落后开启震荡模式，鸡蛋总体供应平稳，市场需求表现一般。蛋鸡养殖兑现两年多的利润周期后，目前逐步进入产能的扩张和利润反转期，预计下半年旺季同比驱动减弱，旺季后可能进入亏损周期。季节性下行逐渐步入最后阶段，未来面临季节性上行和周期性下行的冲突，谨慎关注，观望为主。 玉米：北港稳定，主流区间2620-2640，汽运到货0.5万吨，维持清淡。广东主流价2710-2730，涨10，内贸日均出货1万吨，较周初减1.4万吨。麦价支撑+余粮减少，华北地区企业收购价阶段上涨，周末13家企业波动10到30，晨间到货141，增56。淀粉方面，玉米近期止跌企稳，华北地区淀粉价格走强后跟价厂家有限，调价谨慎；华南市场下游小幅刚需补库，仓单货源引起整体清淡，价格小幅震荡。基本面上，近期港口库存下行，走货稳定下价格获得支撑。深加工到货稳定，新麦价格稍稳，山东粉厂提价收购，华北跌势放缓，上游供应逐渐减少，刚补为主提振价格。盘面可波段操作，高抛低吸。 苹果：客商积极采购好货为端午备货。成交与销区到车氛围东强西弱，而往年是西北货消化快于山东货。随着西北部分货源出现质量问题，现货后续行情或以优果优价为主轴。冷库货源的整体潜在风险在于其在夏季的销售竞争力可能因高价与时令水果的流行而受拖累。除西北部分产区套袋因降雨延迟套袋外，产区陆续进入套袋阶段，关注套袋结果如何构成产量预期。苹果波动较大，以观望为主，激进者可考虑轻仓追高，可考虑以8200~9200区间高抛低吸。 白糖：1、五月巴西生产进度加快，原糖出现季节性回调，但是大幅回落后出现了买盘支撑，需求端未见走弱迹象，原白价差持续上行，此外巴西港口的待运量仍处于高位水平；2、目前巴西生产进度是原糖的定价中心，关注5月之后的降雨情况以及升贴水报价，若天气良好、生产进度顺利，原糖还有再次回调的可能性；3、郑糖07和09仍然看不到新增和有效的供应，内外价差的修复需求宏观利空信号以及巴西生产进度加快，原糖出现季节性调整，但目前下方有买盘支撑，郑糖跟随原糖出现调整，但近月供应依然紧张，长线多单持有。 棉花：1、种植端主要矛盾仍在种植成本上升和补贴政策效用减少的情况中。新疆地区积温不足或成主要抑制生长原因，关注后期生长情况；2、本年度供需矛盾有限，尽管内销市场快速恢复，但因外贸疲软形势，3月商业库存达到历史极值，存在去库压力；3、全棉纺织企业开工维持高位，整体库存维持较低水平，但利润恢复有限，备货意愿偏弱；4、美国服装市场延续主动去库状态，但1-4月美国服装类cpi增速提高，预计零售端正在进入被动去库状态。建议：01合约多单持有，09合约虚值看跌期权持有。 纸浆：1、Europulp数据显示，欧洲港口库存持续垒库趋势，4月港口库存由3月末的172.24万吨上升至180.86万吨，同比+78.4%，环比+5%。同时世界主要20国化学浆出货量同比-7.4%。2、东北俄针报价5100元/吨。3、Arauco六月报价银星680美元/吨，金星610美元/吨，与上月持平。3、Conifix的Mackenzie锯木厂将进行为期四周的计划外停工。建议高抛低吸。 |