首席经济学家黄文涛：工业行业的盈利修复与格局出清

工业企业利润数据显示，目前多数行业的亏损面为2018年以来相对高位的水平。从产业链视角看，上游采矿业的盈利能力修复较好，利润率（分位点）得到大宗品价格相对高位的支撑，目前高亏损面下行业龙头优势进一步凸显；中游原材料加工、设备制造以及下游消费品制造环节的多数行业亏损面亦达到历史相对高位，其内部格局出清的动力或有所增强。盈利能力的修复也出现分化，其中设备制造优于原材料加工，必选消费优于可选消费。

消费：乘用车销量同比下跌，中药价格延续涨势。本周乘用车厂家零售同比下跌5.4%，由涨转跌；义乌中国小商品指数（场内/网上/出口价格指数）环比分别上涨0.1%/-1.0%/-1.8%；白酒（五粮液/泸州老窖）价格环比分别上涨-1.2%/2.7%。成都中药材价格指数环比上涨0.5%。

农产品：玉米猪肉小幅下跌，蔬菜价格回落。本周CBOT玉米价格环比下跌0.8%；NYBOT2号棉花价格环比下跌0.5%；猪肉价格环比下跌0.3%；鸡肉价格环比下跌0.3%；蔬菜价格指数环比下跌2.6%。

TMT：电子及半导体指数小幅下跌，电影市场继续回落。本周费城半导体指数环比下跌3.8%，同比上涨36.6%；中国台湾电子指数（电子/半导体）环比分别下跌1.3%/1.6%，同比分别上涨22.0%/18.0%；电影票房收入、观影人次同比分别增长13.2%、10.8%，涨幅均收窄。

地产：土地成交边际改善，商品房销售继续走弱。本周100大中城市成交土地面积同比上涨14.1%，由降转涨；30大中城市商品房成交面积同比下跌25.3%，跌幅扩大；全国城市二手房出售挂牌量指数同比下跌8.9%，跌幅扩大；十大城市商品房存销比环比上涨5.9%。

交通运输：国际运价指数持续回升。本周波罗的海运费指数（干散货BDI/海岬型BCI/轻便极限型BSI）环比分别上涨19.5%/37.1%/13.2%；中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下跌0.4%，沿海散货运价指数（CCBFI）环比上涨2.0%。

当前宏观经济筑底修复中，“经济底”逐步确立起来，经济数据多有矛盾与分化。例如，基建投资增长，地产投资、中长期贷款等数据回落；失业率下行，但青年失业率高位运行；商品再创新高，权益震荡筑底。本文将基于工业企业数据中的亏损面、利润率指标，从中观产业的视角考察经济底部运行的特征之一：高利润率也伴随着企业大面亏损。

本文基于规上工业企业经营数据，将目前各行业利润率的五年历史分位点和亏损面的五年历史分位点分别作为横、纵坐标，绘制成散点图（图1），并以50%为界将其分割为四个区域：（1）区域Ⅰ：利润率分位点>50%，亏损面分位点>50%；（2）区域Ⅱ：利润率分位点<50%，亏损面分位点>50%；（3）区域Ⅲ：利润率分位点<50%，亏损面分位点<50%；（4）区域Ⅳ：利润率分位点>50%，亏损面分位点<50%。

本文根据产业链上下游关系，将41个工业行业划分为上游采矿业、中游原材料加工业、中游设备制造业、下游消费品制造业、公用事业五大类，并剔除产业链位置相对不明确的3个行业（废弃资源综合利用业、其他制造业以及金属制品、机械和设备修理业）。从散点图中不难看出，有12个行业位于“高利润率+高亏损面”的区域Ⅰ，覆盖了上游采矿业（4个）、中游原材料加工（1个）、中游设备制造（3个）、下游消费（3个）、公用事业（1个）五个类别。有25个行业位于“低利润率+高亏损面”的区域Ⅱ，同样覆盖上游采矿业（2个）、中游原材料加工（7个）、中游设备制造（3个）、下游消费（11个）、公用事业（2个）五个类别。仅有1个行业位于“高利润率+低亏损面”的区域Ⅳ，为石油和天然气开采业，属上游采矿业。无行业位于“低利润率+低亏损面”的区域Ⅲ。

上游：大宗品价格相对高位支撑采矿业利润率，高亏损面下行业龙头优势进一步凸显。在采矿业门类下，主要有煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业等五个大类（营收占比超过90%）。其中仅有石油和天然气开采业处于“高利润率+低亏损面”的区域Ⅳ；煤炭开采和洗选业等其余四个行业均位于“高利润率+高亏损面”的区域Ⅰ；黑色金属矿采选业、非金属矿采选业的亏损面分位点达到100%，表明目前两个行业的亏损企业数量占比为过去5年来的最高水平。总体来看，上游采矿业整体盈利能力的修复明显优于产业链中下游。究其原因，从过去五年维度来看，虽然2023年主要的能源矿产类大宗品价格较上年有所回落，但仍处于中高位水平，对采矿业盈利有一定支撑作用。但受制于国内经济弱复苏态势，下游需求不振，行业内多数企业陷入亏损，中小企业首当其冲。以煤炭行业为例，2023年1-7月，煤炭开采洗选业实现利润总额4660.7亿元，同比2022年下降26.0%，而同比2021年同期仍增长80.3%。行业利润率为23.0%，较2022年同期下降3.9 pct，高于2021年同期5.2pct。截至2023年7月，煤炭行业亏损面（12月移动平均）为33.7%，较2022年同期增加6.2 pct，低于2021年同期0.7pct。由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，今年以来动力煤市场供不应求的局面得到较大缓解，现货价格有所回落导致煤炭行业亏损面扩大（5年分位点70.9%），但整体利润率仍处相对高位（5年分位点76.3%），背后应是煤炭价格相对高位情形下，成本控制、抗风险能力较强的龙头企业更加受益，从而支撑行业整体利润率。

中游：多数行业亏损面达五年来相对高位，设备制造盈利修复优于原材料加工。数据显示，原材料加工方面，黑色金属冶炼和压延加工业（钢铁）、有色金属冶炼和压延加工业（有色）、金属制品业等八个行业的亏损面五年历史分位点均在90%以上，其中钢铁、建材等五个行业的亏损面分位点已达100%；八个行业中仅有橡胶和塑料制品业（58.1%）的利润率历史分位点高于50%，多数行业在20%以下，与地产相关度较高的钢铁（9.0%）、建材（7.2%）行业的利润率分位点目前不足10%。设备制造方面，除电气机械和器材制造业（94.5%）外，通用设备、专用设备等五个设备制造行业的亏损面五年历史分位点均为100%；六个行业中，通用设备（70.9%）、仪器仪表（70.9%）、电气机械（80.0%）三个行业的利润率历史分位点在70%以上，造纸行业较低，仅为5.4%。不难看出，目前大多数原材料加工、设备制造行业的亏损企业占比达到了过去五年来的最高水平，因此各行业内部格局出清的动力较强。从行业盈利能力的修复情况来看，更靠近下游的设备制造行业表现优于原材料加工行业。究其原因，一方面，原材料加工行业多位于房地产产业链的上游环节，而2021年三季度后地产困境开始凸显，商品房销售面积、房屋新开工面积等指标跌入负增长区间已有较长时间，拖累上游相关行业的复苏。另一方面，中游设备制造在出口高景气的带动下，需求改善与盈利修复的情况较好。2023年年初以来，在高基数效应和全球经贸周期下行的拖累下，中国出口增速整体呈回落趋势，但专用设备、电气机械、仪器仪表等中游设备制造业体现出较强韧性，出口同比增速仍保持在5%以上。散点图也显示，设备制造业中，电气机械、仪器仪表、通用设备三个行业位于区域Ⅰ（利润率及亏损面分位点>50%），显示出一定的盈利韧性和龙头占优态势。

下游：多数行业亏损面达到历史相对高位，盈利修复情况出现分化。为便于分析，本文将消费品制造业分为必选消费、可选消费两大类。前者包括农副食品加工业、食品制造业、酒&饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织业、纺织服装&服饰业、皮革&毛皮&羽毛及其制品和制鞋业、医药制造业共8个行业；后者包括木材加工和木&竹&藤&棕&草制品业、家具制造业、印刷和记录媒介复制业、文教&工美&体育和娱乐用品制造业、汽车制造业、铁路&船舶&航空航天和其他运输设备制造业共6个行业。数据显示，必选消费方面，各行业亏损面的五年历史分位点均在70%以上，其中农副食品、食品、酒饮料、医药等四个行业的亏损面分位点达100%；除酒饮料（72.7%）、烟草（65.4%）行业外，其他六个必选消费行业的利润率历史分位点都在50%以下。可选消费方面，除木材加工（87.2%）、汽车（92.7%）行业外，家具、印刷、文体娱乐产品、其他交通设备等四个行业的亏损面五年历史分位点达到100%；多数行业的利润率分位点不足30%，而“其他交通设备行业”达到100%。不难看出，无论是可选消费还是必选消费，大部分消费品制造业与中游制造业类似，其亏损企业占比也达到了过去五年来的最高水平或90%左右的相对高位，“优胜劣汰”的趋势或不断加剧。从行业盈利能力的修复情况来看，必选消费整体优于可选消费，各自内部亦有所分化。从散点图上看，只有三个消费品制造业位于区域Ⅰ（利润率分位点>50%），分别是酒饮料（必选）、烟草（必选）、其他交通设备（可选），另外根据行业营收规模进行加权处理后，必选消费的利润率分位点也略高于可选消费。对于必选消费，烟、酒、饮料等行业的利润率分位点明显高于其他行业，可能受益于其刚性、重复的消费特征带来的价格弹性极低的优势，结合较高的亏损面来看，行业格局进一步出清的概率较大。对于可选消费，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的利润率为过去5年来最高水平，与其他盈利修复不佳的行业形成鲜明对比，主要受益于2023年旅游出行等业态的活跃。

（一）消费：乘用车销量同比下跌，中药价格延续涨势

本周乘用车厂家零售同比下跌5.4%，由涨转跌；义乌中国小商品指数（场内/网上/出口价格指数）环比分别上涨0.1%/-1.0%/-1.8%；白酒（五粮液/泸州老窖）价格环比分别上涨-1.2%/2.7%。成都中药材价格指数环比上涨0.5%。

（二）农产品：玉米猪肉小幅下跌，蔬菜价格回落

本周CBOT玉米价格环比下跌0.8%；NYBOT2号棉花价格环比下跌0.5%；猪肉价格环比下跌0.3%；鸡肉价格环比下跌0.3%；蔬菜价格指数环比下跌2.6%。

（三）TMT：电子及半导体指数小幅下跌，电影市场继续回落

本周费城半导体指数环比下跌3.8%，同比上涨36.6%；中国台湾电子指数（电子/半导体）环比分别下跌1.3%/1.6%，同比分别上涨22.0%/18.0%；电影票房收入、观影人次同比分别增长13.2%、10.8%，涨幅均收窄。

（四）地产：土地成交边际改善，商品房销售继续走弱

本周100大中城市成交土地面积同比上涨14.1%，由降转涨；30大中城市商品房成交面积同比下跌25.3%，跌幅扩大；全国城市二手房出售挂牌量指数同比下跌8.9%，跌幅扩大；十大城市商品房存销比环比上涨5.9%。

（五）交通运输：国际运价指数持续回升

本周波罗的海运费指数（干散货BDI/海岬型BCI/轻便极限型BSI）环比分别上涨19.5%/37.1%/13.2%；中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下跌0.4%，沿海散货运价指数（CCBFI）环比上涨2.0%。