今年分母端压力拖累港股vs美股相对表现、而分子端差异使港股跑输其他新兴市场。展望明年，紧缩交易的边际缓和、港股分子端的渐进改善，或为港股vs其他主要权益市场的相对估值修复注入积极因素。基准情形下，预计2024年港股EPS增速为7-8%，全年盈利增速呈现倒U性，年底恒指合理PETTM约9.3x，年底恒生AH溢价回落至140一线。资金面上，南向先行、外资接力，关键时点为2Q24左右降息“预热”阶段的开启。交易策略方面，未来六个月哑铃型策略或仍占优、2Q24起随海外流动性压力缓释、行情趋势性增强，可适当进取，增配对流动性更敏感的恒生科技。

美元流动性紧缩，叠加产业趋势变化，驱动港股vs美股的相对股价回落至去年10月末水平；投资者对强美元的认识不足，部分原因或在于美元定价体系从货币驱动转向“财政-石油”驱动，财政支出不仅收紧流动性影响美债利率，亦活化美国货币使得信贷乘数扩张，而夏季见底回升的石油也助力美元走强。比较特别的是，同样面对强美元，港股vs新兴市场整体的表现在今年也有回撤，MSCI中国vs新兴市场的相对PETTM回落至16年年初水平，分子端表现的差异可能是出现这种分化的主要原因，年初至今新兴市场股指回报与美元计价的名义GDP增速强正相关。

基准情况下，国内经济温和复苏、海外联储货币政策年内转向，我们认为24年港股盈利增速为7-8%，盈利节奏在能源价格基数的影响下或呈现“倒U型”，盈利弹性稍强于A股；我们预计明年末恒指合理PETTM为9.3x，较当前估值水平有一定修复空间，恒生AH溢价有望收敛至140一线，AH溢价趋势性收敛的机会或现于Q2后，关键择时考量在于，美国居民超储临界点（或在Q2前后）、美股-美国居民财富效应循环出现变数的时点（当前至明年Q2，联储政策利率或继续维持高位，信用利差有上行风险）。

24年港股资金面或呈现“南向先行、外资接力”的特征。当前AH溢价处于历史1x标准差上沿，高AH溢价通常驱动南向资金流入港股，尤其是稀缺性较强的新经济板块和直接体现性价比优势的高股息板块，预计南向在未来半年内仍是港股主要边际资金之一。而自明年Q2起，随港股分母端压力缓和，外资或接力流入，考虑：①MSCI中国指数PE估值从2021年高点已调整超3x标准差，在全球核心资产中的性价比优势较为显著，②港股核心资产—恒生科技板块的估值对10Y美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③权重板块电商、电子及医药在24年大部分时间或处基本面周期上行阶段。

基于历史经验，港股周期板块的超额收益集中在基本面回升区间；且部分周期股（如石油）同时具备高股息板块的特征，受益于海内外不确定性的上行；而恒生科技、港股医药的超额收益则受分子分母端共同驱动。基于对港股核心板块的超额收益环境的分析：未来六个月，国内经济持续修复，美元中枢仍偏强，市场或仍处于分子/分母端趋势角力期，趋势行情仍待酝酿，哑铃型配置或继续为“最优解”，于两端分别配置具备防御属性的高股息、景气周期向上的部分成长板块（如创新药）；2Q24起，分母端的压制力缓和，行情趋势能见度提升，操作可更进取，彼时可超配恒生科技等高beta品种。

风险提示：地产修复力度不及预期，海外流动性紧缩超预期。